在10月15日的四季度投资策略会上,新华基金副总经理申峰旗分别从宏观角度、中观角度及投资机会等方面进行了分享。会上,申峰旗表示,当前权益市场还处于中长期向上的趋势中,对未来几个季度整体市场偏乐观;科技+消费的行业特征虽然极致,但逻辑尚未被破坏;同时,需要对风格切换的可能性保持一定的敏感。

  一、宏观层面分析

  在总量层面,目前存在几个相对共识的认知,具体如下:

   第一个共识是宏观正在快速修复。

  2月下旬以来,包括PMI在内的大部分宏观数据,都在快速的修复,地产投资和基建投资单月增速已经恢复到疫情前,同时出口恢复情况也持续超预期;此外,零售、工业企业利润、国企利润等也都在好转,预计短期趋势扭转的概率不高。整体来说,预计明年上半年,尤其是一季度,宏观同比数据会较好;之后是否出现波动还需要进一步观察。

   第二个共识是总量流动性相对中性。

  总体来说,虽然5月出现总量流动性的拐点,但是大幅度收缩的可能性也不大,同时,再次大幅度放松的概率也较低。从政策调整来看,最先是体现在货币政策上,政策利率从5月开始已不再调整,降息降准概率也偏低;但从9月的MLF投放和和央行对短端利率相对呵护的态度看,货币政策超预期收紧的可能性也不大。从M1、M2的变化来看,实体的流动性还在改善中,但幅度有限。8月开始,CPI再次回落,PPI同比有缓慢修复,但没有超预期。下面几个季度通胀环境相对温和,不太会成为制约总量流动性的约束。

   第三个是共识是权益市场流动性偏好

  权益流动性的供应包括外资、保险、两融、私募、回购等。从绝对的增量和增量占比来看,外资在2016到2018年是占主导的,但从2018年下半年开始影响力相对变弱,同时公募的影响力在持续加强,尤其是2020年以来,公募的快速发行成为权益市场流动性的主要推动力,目前该进程并未打破。权益流动性的需求包括发行、再融资、减持、交易费用等;虽然11、12月市场还面临解禁的压力,但是从百分比上来看,例如占解禁市值处于流通市值的比值,没有超过7月,可见年内解禁的最高峰已经过去了;解禁带来的减持可能会对市场有阶段性压力,但是实质性的冲击不太大。从另外一个指标来看,理财收益率的趋势性下行(理财产品净值波动明显变大)、房地产价格的稳定等,都属于权益市场的流动性的正向因素。

   第四个共识是权益估值中性偏高、结构分化严重;股票相对价值中性

  从百分比来看,从全A到300、500,创业板指等多项指数,估值百分比都是处在历史50%以上,但基本没有到达超过80%的极端估值;当然使用TTM数据需要调整年内疫情的因素。同时,行业的分化比较严重。例如,社服、医药、军工、食品饮料处在历史的顶点,但是银行、地产、建筑这些却处于历史10%分位。从股票相对价值的角度,用万得全A的PE倒数减十年国债这个最常用的风险溢价指标看,目前现在处在过去二十年的平均位置。如果看过去十年,是在负一倍的标准差异的位置。

   第五个共识是债券市场机会一般

  从利率债来看,宏观持续复苏、温和通胀,叠加中性的货币政策,基本面驱动因素中性。从供求角度说,四季度整个利率债供求相对平衡。信用债方面,信用利差低于历史中枢,利差保护对于当前信用风险来看不太够;资金面来看,压降存量理财的压力犹在,所以曲线向下的动能不足。

  除了共识的认知外,申峰旗认为市场对于宏观方面,在下面几个方面存在一定的争议和不确定性:

  第一个不确定性是信用扩张的幅度

  历史上往往有“货币拐点 – 信用拐点 – 宏观拐点”的出现顺序,目前处在从“货币宽松、信用收缩、 经济下行”转移到“货币中性、信用扩张、经济反弹”的阶段。不过目前信用扩张程度有很大的不确定性,是直接驱动宏观上行,还是仅仅实现经济托底,目前并不明确。同时,除去信用扩张的幅度之外,市场也很关心信用扩张的方向。历史上信用扩张的方向往往由政策引导,13年约束地产基建和地方政府杠杆,放开两创和增发并购给企业加杠杆,带动新兴产业;15年开始扭转,并通过棚改货币化加杠杆,带动传统行业;19年再次扭转,提倡房住不炒、清理地方债务同时,放松增发并购并推出科创板和注册制,再次带动新兴产业。 考虑年内社融总量30万亿的目标,四季度增速信用收缩的可能性不大。在房住不炒的背景下,基建 (结合专项债发行)和制造业投资能否成为新抓手,需要进一步观察。

  第二个不确定性是库存周期位置

  18年下半年开始,宏观研究员反复提及库存周期的开启(40-42个月周期的测算),但直到今天尚未完全兑现,其背后的原因在于16-17年产业去杠杆(供给侧改革),叠加18年金融去杠杆,对原有的产品供求平衡周期和资本开支周期(三年小周期)造成了冲击;两轮去杠杆后,制造业企业对资产负债表和现金流量表修复的诉求,推迟了制造业加杠杆的时点,拉长了这次周期。目前企业资产负债表有所修复,再融资用途中资本开支的比例有所提升,逐步进入新一轮库存周期。从多个行业的库存情况看,目前多数行业仍在被动去库存的末期,一部分行业进入到主动补库存的阶段。

  第三个不确定性是定价权归属

  现在短期来看,定价权仍在公募手中,除非出现行情大幅走弱带来持续的净赎回,或风格急剧切换使得公募偏好的资产类别明显跑输,目前看这两种发生的概率都不太高。从中长期看,外资流入的影响仍在持续发生,韩国八九十年代资本市场持续开放,外资流入对市场的边际影响持续了近20年。

  第四个不确定性是海外因素的冲击力度

  很多海外因素只能应对而无法预判,因为黑天鹅产生的概率非常高;包括美国流动性收紧的触发因素和时点,新一轮财政刺激的力度和时点,大选的不确定性,拜登如果当选“拜登经济学”对经济社会的影响等。此外,从中美争端来看,“贸易战”的高点似乎已过,现在“科技制约”可能处在一个阶段性的高点,大选后是否会有所减弱需要观察。

  第五个不确定性是后疫情时代的长期结构性变化

  疫情对全球的经济和社会生活可能带来长期的影响,包括逆全球化、全球秩序的新定义、中国国际形象的变化等等。同时,疫情之后,物流和信息流相比人流的优势,可能继续得以维持。这些变化因素将在长时间内持续带来深远的影响。

  二、中观层面分析

  会上,申峰旗提到中观风格是组合管理的重要环节,需要谨慎判断。从过去几年的情况看,16-17年外资流入成为增量资金的主导,使得市场逐步体现核心资产特征;偏大盘的龙头价值股明显占优;18年熊市中更多的体现了行业的beta属性;19年随着定价权逐步转移到国内的公募基金,市场兼顾了护城河逻辑和增长逻辑,核心成长股开始跑赢价值股,科技、消费、医药领跑的行业特征明显。站在当前时点,成长和价值体现出来更多的均衡性,市场对盈利能力的关注度持续提高,核心资产的属性仍在加强。从三季度数据看,基金持仓适度增加了大市值蓝筹和周期性行业的持仓。

  从行业方面看,在估值上食品饮料、社服、医药、家电处在历史绝对高位,市场的行业偏好非常一致,产生了一些极致的市场特征。这种风格的固化和过去一段时间“三个集中”有一定关系,第一个是居民参与权益市场方式向公募集中;第二公募资金向头部公司集中;第三是公募资金自身持股的集中度不断提升。这种行业风格,虽然在估值水平上已经极端化,但在时间周期上尚有空间,目前距离高估值持续的最长时间仍有较大距离。同时,从中长期角度,业绩增速的差异是解释估值分化的最主要驱动因素;大消费和部分科技行业的龙头,增速相对确定,对估值有较强的消化能力;从21年的角度看,除食品饮料和家电外,其余行业(尤其是科技行业)的估值分位数均趋于合理,通过业绩增长较为充分的消化了估值。从大逻辑来看,00-10年市场是投资驱动,地产机械周期股牛股频出,10-20是消费升级和制造业升级,很多消费和装备制造业的公司快速长大,20后对研发能力更为看重,科技医药消费高端制造业里具有研发能力、在全球产业链里有竞争力的公司,有望产生超额收益。

  对后期市场的风格判断来看,虽然消费科技医药这些长赛道的龙头处在估值的高位,但考虑到上面提到的这些因素,这种具备长期竞争力的长赛道龙头,仍将对资金产生很大的聚合效应,除非出现较为明显的外力作用,市场风格短期内难以产生大的切换。这种外力作用往往体现在宏观推动政策变化,叠加产业逻辑的破坏。举例来说,从美国漂亮50破灭的过程来看,在经历了六十年代的三轮科技股泡沫后,伴随着公募基金的入市,市场风格回归到高盈利能力(ROE)、盈利增长稳定、股利分配稳定的大市值行业龙头(大消费行业占多数),也就是漂亮50行情。70-73年漂亮50指数翻倍,大部分由估值贡献;但随着美国经济出现滞涨、货币政策转向,利率大幅抬升,73-79年里,虽然漂亮50指数里的不少股票盈利仍然稳定增长(比如麦当劳和百事可乐,利润年复合增速20%),但估值大幅杀跌,股价出现了70-90%的下跌。回到目前的市场来看,科技消费医药龙头股的抱团,需要警惕类似的信号,假设出现经济的增速大幅放缓和通胀的高企,引发货币政策的转向,或者假设这些行业和企业本身基本面逻辑被较大程度的破坏(最主要的指标是业绩增速的下滑),那么就需要对目前的市场风格做重新的审视。

  三、投资机会分析

  在分享中,申峰旗表示,在他的投资体系里,投资收益主要来源于以下几个部分:

  第一是有重大预期差的标的

  这指的更多是认知的差异,建立在对股票自下而上分析的基础上。常常体现在对一个公司产生的变化关注的早晚,认知的深浅,或者市场产生了重大的分歧但能够站在正确的一方。

  第二是景气度持续提升且估值合理的标的

  这些行业往往是快变量驱动的成长性行业,业绩加速增长且持续超预期是成长型行业具备可操作性的第一要求(加速增长比超预期跟重要,因为预期在于人心中是虚幻和难以测度的),而最大的风险是业绩的失速。这些标的需要具备短中长期的要求,短期体现在未来几个季度业绩加速,且兑现性强;中期体现在未来两年业绩稳定的高增长,且具有持续向上修正的可能性,重视信用扩张的方向(外生)和产业周期阶段(内生);长期体现在产业长逻辑的通畅性(避免可被证伪的盲区)。这类标的风险在于产业的快速迭代,或者公司战略选择失误带来的快速负反馈。当前来看,这个框架下,科技方面值得高度重视新能源汽车、消费电子、光伏;消费医药方面高度重视原料药、CXO的机会。虽然从估值上看,它们大多处在自身估值区间较高的百分位,但更值得关注的是子行业和公司自身业绩加速增长的持续性。

  第三是偏低估值的稀缺核心资产

  核心资产往往指的是具备稀缺的长期竞争力且能持续证明自己的公司,它的界定也不是一尘不变的,17年的核心资产和19年就有所区别:17年利率往上的环境,侧重公司的业绩确定性(短久期),而19年利率往下的环境,侧重公司的长期空间和中长期增速(长久期)。同时,外资核心资产和公募核心资产也有所区别,前者更看重护城河逻辑,而后者更看重增长逻辑。对于核心资产,只要估值合理偏低,就具备长期持有并等待公司竞争力不断扩大的条件。目前估值上看,从理论估值出发,目前核心资产相对高估,但距离彻底泡沫化还有距离。部分估值合理的核心资产仍有配置价值。

  第四是周期性行业的拐点型机会

  申峰旗认为目前周期性行业的两个变化,一是供给侧改革后,将做大蛋糕的逻辑改为切蛋糕的逻辑,之前的供需差来自于需求的阶段性恢复和产能短期无法恢复的矛盾,而供给侧改革约束了部分行业的产能,目前关键在于需求的恢复。二是随着宏观增速的下滑,周期性板块的波动性有所收敛。同时,周期的机会逐步从地产和重工业产业链相关的板块性行情,转变为带有个股属性机会,往往出现在机械、化工、建材、有色等。

  历史上看,周期板块的整体性行情往往来自于PPI拐点且快速上行+信用宽松+货币适当收紧。从过去十年的两次大机会来看,一次在10年4季度到11年2季度,伴随着四万亿后经济过热,资源品价格普遍上涨,PPI高企和周期公司业绩大幅改善;另一次在16年到17年1季度,主要由供给侧改革引发,也带来了资源品价格普遍上涨、PPI 高企和周期公司业绩大幅改善。历史上看,PPI上行前期, 上游强于中游;PPI上行后期到PPI见顶,中游强于上游。目前尚不具备整体性行情的条件,PPI和资源品价格都偏弱,周期性板块相比非周期板块,业绩增长也没有出现明显的差异;但部分子行业可能具备机会。

  从子行业的机会看,行业内的竞争格局和产业发展阶段至关重要。从谨慎出发,寻找周期的右侧机会的话,找ROE加速叠加毛利率和净利润率提高的角度看,已经形成右侧机会的子行业包括:工程机械、钢结构、汽车、化工、环保、部分建材、特高压等。值得关注这些子行业里估值处于历史中枢以下的标的。同时,黄金的长期机会也是值得关注的。

  此外值得关注低估值蓝筹板块的机会

  当前行业估值高度分化,目前相比历史估值,处在低位的行业包括建筑、地产、银行、非银、公用事业、钢铁等。同时,高股息股票往往体现低估值蓝筹的特征,而这类股票年内表现相对较差,值得注意的是,目前中证红利指数4.4%的股息率,既高于十年期国债,又高于历史平均水平,需要关注这类资产的机会。当然,低估值并不意味着板块有上涨的机会,基本面的变化才是上涨的催化剂;这种变化需要兼备长逻辑(往往来自于宏观和政策的调整),叠加中短期业绩的兑现。

  从历史上大金融板块的行情来看,过去十年有两次大机会,一是12年12月到13年春节前,伴随着降准降息和强烈的宏观向好预期(欧债危机的缓解、国内“复苏牛”等),券商是领涨的;二是14年4季度,同样伴随着降息降准、宏观向好(地产调控放松预期),同时叠加沪港通北水流入,券商也是领涨板块。目前宏观和政策环境略有差异,可能会有大金融的估值修复,但能否成为大机会需要政策层面的进一步加码。

  展望未来,申峰旗同时提示了“十四五”方面的机会,针对大循环和双循环政策,他表示这是一个社会发展阶段的选择,也是对脱钩风险的应对。在扩大消费(免税、新型消费)、进一步的城镇化和区域开发、国家安全(能源安全、粮食安全和科技安全)等方面都值得重视。

  申峰旗提到,他偏好相对均衡的风格,用合理的价格买到好公司,中观化龙、微观点睛,重点从上面提到的框架的几个维度去找机会。同时减少博弈和轮动,增加一些钝感。从操作上,在空间、确定性和节奏上找一个平衡。

  四:总结分析

  总体来看,现在权益市场还处在一个中长期向上的趋势中,申峰旗对四季度相对乐观,但认为双向波动会加大;结构上“科技+消费龙头”的基本面和资金面基础尚未打破,业绩增长可以消化相对高估值,但需要对变化保持敏感(宏观增速、货币政策、企业盈利增速下滑等)。同时,对部分景气度加速向好行业、部分周期行业相对看好;也认为一些稀缺核心资产标的有配置价值,但风险收益比和预期回报率都有所降低。申峰旗认为需要关注低估值蓝筹的机会,目前风险收益比较好,具有一定相对收益博弈价值和绝对收益配置价值,需要密切关注宏观和政策催化剂防止上行风险,重点关注大金融板块。 此外,也需要重视次新股的机会。

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责任编辑:石秀珍 SF183